近日，国泰君安发布对特步国际控股有限公司,下称“特步”（01368-HK）的研报，首次给予增持评级。

国泰君安在研报中指出，特步前期三年改革成效显现，业绩拐点到来，近期合资收购进军高端市场，未来成长空间打开。预计2019-2021年净利润为7.93、9.41、11.03亿人民币，同比增长20.7%、18.8%、17.2%，当前市值对应2019年PE约为13倍，首次给予增持评级。

值得一提的是，就在月初，大和证券发表最新研究报告，上调特步评级，由持有升至买入，将目标价轻微上调目标价，由5.5元升至5.8元。

一个月两次遭机构发布正面消息，特步赢在哪里？

近年来，随着健身及健康生活方式日益提升，消费形态面临转型升级。健康消费、个性化消费也将取代低端消费、大众化消费。想要在竞争中留下一席之地，特步做了很多准备，这一准备一做就是三年。经过三年的重组，特步开始显现强劲的复苏。

收入增长较快，净利润同比大幅增长。

得益于品牌定位、产品创新、零售网络和运营管理三方面改革成效的逐步显现，公司门店数量拓展、同店销售增长。2018年公司收入同比增长24.81%至63.99亿元，创下上市以来的历史新高。

分品类看，2018年鞋类产品收入同比增长20.5%至39.25亿元，服装同比增长32.3%至23.27亿元，配饰同比增长36.5%至1.31亿元。

由于产品力加强、售出率提升，销售毛利率和净利率同步改善，全年净利润为6.57亿元人民币，同比增幅高达61%。而全年毛利提升26%至28.28亿元人民币。叠加应收账款减值拨回，归母净利润同比增长60.86%至6.57亿元，利润增速高于收入增长，业绩弹性显现。

2018年，特步鞋类营收占总营收的61.5%，毛利17.9亿元。从过往数据了解，特步此次营收是2014年以来，连续五年鞋类营收占总营收比超六成。在四大国产运动品牌中，特步的销售收入中鞋类产品的占比最高，而其他三个同类品牌安踏、李宁及361度的鞋履收入占比均低于50%。

对于特步的营收和净利的显著增长，特步在财报中表示，主要来自于三个方面：1.健全的产品组合及良好的认受性，带来较高的销售率及来自总代理商的补货订单增加。2.由于本集团于2017年进行存货回购，对总代理商补货的需求更大。3.由于店铺升级及零售网络优化，下游零售店的销售业绩强劲。

2018年公司的整体毛利率上升0.4个百分点至44.3%（2017年：43.9%）。整体毛利率上升，主要由于消费者对功能性跑鞋的好评。

由于公司重新定位专业的体育品牌，功能性产品平均售价较高，故鞋履及服装类产品的平均售价均有所提高。由于本集团利用自有及外包生产对整体的供应链维持有效的成本控制，材料成本及生产成本增加被平均售价增加全面吸收，从而带动毛利率提升。

从公司的当前收益来看，截至2018年12月31日止年度，本集团其他收入的收益主要来自政府的补贴收入约人民币9470万元（2017年：人民币7940万元）。

而来自金融资产投资及结构性银行存款的收入约人民币8260万元（2017年：人民币6320万元），为理财存款产品的利息收入。

销售及分销开支大幅上升

截至2018年12月31日止年度，本集团销售及分销开支约为人民币13.573亿元（2017年：人民币9.114亿元），占本集团收入的21.3%（2017年：17.8%）。有关销售及分销开支增幅主要由于广告及推广费用增加所致。年内广告及推广费用约人民币9.682亿元（2017年：人民币6.580亿元），占本集团收入的15.2%（2017年：12.9%）。

广告及推广费用增加主要在于渠道开发和市场渗透的投资增加、娱乐名人运动员代言、跑步活动推广以及特步跑步俱乐部相关的开支有关。

经营利润率小幅上升

截至2018年12月31日止年度，经营利润率上升2.2个百分点至16.4%（2017年：14.2%）。这主要由于毛利、其他收入及收益增加及一般及行政开支比率下降至9.8%（2017年：15.0%）所致，但被销售及分销开支比率上升至21.3%（2017年： 17.8%）所部分抵销。

由于店铺升级及零售网络优化，下游零售店的销售业绩强劲。

随着公司零售网络中心化，不断推进、店铺形象全面升级。2018年公司同店实现中双位数增长，主要来自渠道与产品共同的改革成效。

公司2018年同店销售中双位数增长显著领先行业，零售渠道库存折扣健康，2018年全年4个季度，公司库销比保持在接近4的水平，折扣在7.5-8折，均处于相当健康的水平。2019年前2个月，零售增长延续了2018第四季度的强劲势头。

渠道方面，公司经过3年零售导向转型，2018年净增加店铺约200家，新开店铺面积在120平以上，75%的店铺已经改为八代店，平均店效提升至约15万的水平，电商占比超20%。

其中，线上渠道，2018年公司电商收入同比增速超40%，占比提升至20%，蝉联天猫销量最高跑鞋品牌。同时公司O2O战略持续推进，现已覆盖60%零售网络。

产品方面，由于公司定位专业跑步与时尚生活，马拉松跑鞋榜领先。期末门店约6230家。其中，净开店200家左右，目前总代直营门店占比约60%。

公司经过3年转型，目前业绩端与零售端均呈现良好的增长势头，并且通过布局海外与多品牌为长期增长打下良好基础。

特步拓展海外+大牌合资，前景可期

当前，特步积极扩展于印度、泰国及越南等亚洲市场，通过近期市场测试取得初步令人满意的效果。公司在越南河内新开的一处店铺面积达到450平米，店效在该购物中心排名领先。东南亚市场与国内消费者具有相似的文化或背景，通过公司的零售团队与当地资源的合作，推出适销产品，有望扩大市场范围。

此外，特步在3月4日公告宣布，与美国Wolverine双方各自出资1.55亿元成立合资公司发展在华业务，订立若干成立合资公司协议，新成立合资公司将负责在中国内地、香港及澳门开展Saucony（圣康尼）及Merrell（迈乐）品牌旗下鞋履、服装及配饰的发展、营销及分销。

5月2日，特步国际公布通过其全资附属公司与E-LandWorldCompany，Ltd及E-LandUSAHoldingsInc.（合称“衣恋集团”）订立股份收购协议，特步将以现金作价2.6亿美元（约人民币17.5亿元），收购拥有K-Swiss（盖世威），Palladium（帕拉丁）及Supra等品牌的最终持有人—E-LandFootwearUSAHoldingsInc.的全部已发行股份。这项收购将由内部资金拨付，预计将于2019年7月底前完成。

特步通过收购这些品牌，可以满足不同目标消费群的同时，与自有品牌组合高度互补。这项收购将推动特步转型成为能满足不同消费者需求的全球体育用品公司。而这些品牌则可受惠于特步庞大的销售网络，领先的研发技术和供应链资源，使其得以在高速增长的大中华区体育用品市场中充分发挥潜力。

显然，特步发展，未来可期。