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核心观点

◆19Q1收入增64%，净利增11%，KIDILIZ并表增厚收入但因其亏损拖累净利。

◆剔除并表影响，原有业务19Q1业绩表现靓丽，收入增30%、净利增20%+，收入增长较18年提速。

◆原有业务线上线下均增约30%，其中线下为外延内生共同促进，18年新开店对19Q1贡献较大并将持续、老店增长中个位数。

◆K并表影响多个财务指标，存货下降、现金净流出，系备货增加，货品消化顺利。长期童装龙头强者恒强，维持19~21年EPS为0.69/0.79/0.90元，19年PE16倍，维持买入。

点评

一

19Q1收入大增，净利增长稳健，原有业务增长提速

公司发布2019年一季报，实现营业收入41.18亿元、同比增63.90%，归母净利润3.47亿元、同比增11.06%，扣非净利润3.13亿元、同比增10.68%。EPS0.13元。

2018年10月开始公司并入法国Sofiza SAS公司，对收入明显增厚、但该公司处于亏损拖累净利润，致公司合并报表净利润增速低于收入。分拆来看，估计19Q1并表贡献收入在8亿左右、净利润亏损估计在3000多万。公司原有业务收入增速估计在30%左右、净利润增速估计超过20%，收入端增长较18年提速。

二

收入拆分：外延内生共促原有业务增长，叠加并表效应提振收入增长

收入端增60%以上、增速较高，主要为KIDILIZ并表和原有业务增速提升共同贡献。

原有业务收入增长30%左右中：1）分品类来看，估计童装增速较高、超过30%，成人装增速在20%左右。2）分渠道来看，估计线上、线下收入增速相当、均在30%左右。

原有业务线下收入分外延内生来看，18年外延净开店数量和面积增幅较大带来贡献。18年全年原有业务净开店数量（子公司裔森服饰18年末不再并表、加回裔森服饰Minette品牌店铺数）估计超过1000家、数量净增13%，总面积估计净增15%左右。若不考虑新开店因素，19Q1老店增长保持中个位数的稳健水平（其中童装略高）。总体来看，外延增长和内生增长双重驱动、共促原有业务收入表现靓丽。

三

财务指标： KIDILIZ并表影响多个财务指标，现金流净流出但存货减少

毛利率：19Q1毛利率同比提升2.59PCT至41.68%，主要为毛利率较高的KIDILIZ并表拉升，估计原有业务毛利率同比略下降。

费用率：19Q1公司期间费用率同比提升7.33PCT至27.76%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为23.57%（+6.11PCT）、5.90%（+1.04PCT）、-1.71%（+0.19PCT）。费用率上升幅度较大一方面为KIDILIZ并表影响（直营占比高、费用率高），另一方面公司18年新开店较多，预计19年相关门店运营费用亦有提升。

其他财务指标：

1）19年3月末存货较年初降7.73%至40.76亿元，周转率为0.57较18Q1的0.63放缓。KIDILIZ并表估计影响较小（存货为时点数据、并表影响在18年末已有体现）。

2）应收账款较年初降9.64%至17.65亿元，周转率为2.22、较18Q1的1.99加快。

3）资产减值损失同比增79.26%至1.34亿元，主要为并表KIDILIZ影响。

4）经营活动净现金流转负、为-0.33亿元。其中，销售商品获得现金同比增30.41%至53.16亿元，高于收入、表现较良性，净增12.40亿元。现金流出方面，采购商品、为职工支付、税费分别同比增43.96%、86.76%、79.73%，总额分别净增12.66亿元、2.52亿元、1.34亿元，导致现金流出较多、超过流入。

总结来看，盈利能力方面，由于KIDILIZ直营占比高，毛利率、费用率均高于公司原有业务，同时该标的处于亏损，并表后对公司的盈利能力带来一定拖累，是公司19Q1费用率提升幅度超过毛利率的重要原因之一；从存货和现金流来情况看，19年3月末较18年末存货总额下降，同时现金流出增加、采购现金流出增加较多，可认为公司存货消化顺利、结构持续优化。

四

投资建议：18年新开店效益继续释放，长期龙头强者恒强

我们认为：

1）19Q1公司各项业务均表现健康，线上、线下增速继续靓丽，线下方面外延和内生共促增长，其中18年净开店幅度较大对19年一季度贡献突出、并且在19年全年将继续体现。

2）从未来增长亮点来看，渠道方面，18年门店新开和关闭幅度较大，但长期来看公司外延仍有空间，公司童装、成人装在新兴渠道购物中心+奥莱渠道目前门店数分别为超1500家、超400家，均有继续拓展空间，另外原有经营不佳店铺的调整估计进入尾声。品类方面，公司积极拓展鞋、内衣、配饰等，挖掘新品类、扩大覆盖面，并可实现客户体验的提升。

3）行业集中度持续提升背景下，巴拉巴拉强者恒强、并可带动公司自有品牌及外部品牌的培育发展、实现多品牌集团化运营。成人装产品、渠道、供应链等多方面持续提效，增长态势良好。

我们维持公司19~20年、新增21年EPS为0.69元、0.79元、0.90元，对应19年PE16倍，继续看好公司龙头优势强化和多品牌拓展带来发展增量，维持“买入”评级。

◆风险提示：终端消费疲软；电商销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；并购后整合效果不及预期；汇率波动影响并购品牌境外业务业绩。