在利标品牌(00787) 公布了最新业绩和出售北美业务给Differential Brands Group Inc. (DFBG)的公告后，我重读了GBG和利丰(00494)近期以来的公告文件，以及一系列市场公开信息。从文献阅读的角度，结合一系列对两家公司的近年发展历程的理解，我认为GBG在出售资产后会有大手笔的资本运作。其中一种可能性，就是利丰可能会重新私有化4年前分拆出去的GBG。本文主要从战略逻辑，而非投资数据的角度展开讨论。以投资的角度来讨论，可能只有私有化落实成事实，再来做事后诸葛亮更为合适。

一、2014年分拆上市的背景

我们先回到2014年，看一下利丰分拆利标上市时的情形。

众所周知，利标是利丰从自身的分销业务拆分而来的。利丰从2004年开始，一直保持很好的盈利，而盈利中的很大比例，都用来收购一系列品牌授权、品牌管理业务。当然，收购的业务有很多品牌极不理想(以天价收购的Cathy Van Zeeland为代表)。在2012年，之前收购来的品牌业务出现了严重亏损并拖累利丰的经营数据，利丰在2013年对LF USA进行重大调整，停运所有不良品牌后，相关业务的业绩大为好转，并且为利丰当年的财报数据做出了重要贡献。在这样的背景之下，利丰才会在2014年提出让剩余表现良好的品牌授权业务独立上市。因为当时，冯氏认为利标有高增长、高利润、高估值的可能。

分拆后，留在利丰的分销业务主要侧重在向批发和零售客户提供采购和物流服务，所需要的核心能力在于供应链效率和成本管理。例如，当利丰作为某个品牌商的采购代理时，重点通常在于选择最合适的生产国和工厂，以最高性价比交付产品，而该产品的时尚性、设计以及品牌特点通常由品牌方自己提供。分拆出的GBG业务在进行品牌服装、鞋履、时尚配饰产品的分销时，所需要的核心能力在于设计、营销、品牌管理和拓展品牌，业务成功的要点是能够为消费者提供有吸引力的产品。

从GBG和利丰的分销业务的不同来说，利丰只需要打动品牌方和零售商，“一买一卖”交易结束;而GBG的业绩则需要和产品最终交到消费者手里产生的销售额更直接的挂钩，产品必须要吸引力。可以想象，简单的“一买一卖”式的分销利润微薄。2004-2013年，虽然利丰的盈利情况极好，但身在这个时尚产业链中，利丰更多看到的是自身利润微薄，而品牌方的是暴利。这也是利丰以如此之多的现金头收购品牌授权业务的初衷。

对利丰来说，授权业务实际上是一种杠杆生意，与利润微博的其他分销业务不同，只需要付一笔不多的授权使用费，就能博取更高的利润。对利丰来说，现有的商业模型，低毛利润是难以避免。当然，冯家对旗下企业的企业管治是自信的，乐裕民把利丰从3-4B的公司变成20B的公司后，冯家认可他可以把这个利润率更高的分销生意，也做成一家同样优秀增长的公司。另外，恰逢Spencer积累了足够的经验，也到了应该接班利丰的年龄。所以，就有了利标在2014年的分拆。

长篇累牍地对GBG的分拆做说明，是希望大家能够理解分拆的逻辑，而不是简单当作高商誉垃圾资产的剥离。

二、GBG分拆独立上市以来的定位变化

GBG分拆后，面对是史无前例差劲的美国时尚市场。在一个不好的市场里，品牌授权生意也很容易变成一个不好的生意。因为绝大部分的品牌业务，每年需要支付的授权使用费，GBG不仅要保底，还要保增长。众多品牌管理公司，实际上也是在这种时尚市场萧条的情况下诞生的，因为品牌变成了一个难赚钱的资产，价格逐年下滑。在这样的时候环境中，GBG的业务进展实际上相当不错，这种相当不错事实上却被市场的萧条给抵消掉了。因为GBG的品牌组合主要集中在二三线品牌，在这5年的萧条中，它们所受的冲击是最大的。

面对并不理想的市场，Bruce对利标的定位经历了多次的转变。上市之初到2016年所有公开文件，都十分突出GBG的规模。规模越大越好，组合越丰富越安全，很显然，对当时的冯家和Bruce来说，GBG都是一个值得自己真金白银投资的好生意。

当时的slogon是“BRANDS WITHOUT LIMITS”或“GLOBAL PRESENCE. GLOBAL PLATFORM. GLOBAL BRANDS.”，到了2017年GBG发现随时市场的不理想，规模化并不能带来很好的收益。所以，年报的封面有了这样的画风。

直到2017年底，GBG的管理层才开始不断强调：“合作品牌和GBG的合作比自营赚得更多”(CNBC为GBG的做的节目)，老布Bruce Rockowitz开始在财报中不断强调“GBG是品牌的最佳长期合作伙伴”等。这一段想要说明的是，利标这次的资产出售并非是无征兆的。利标通过多年成长，已经从一个“靠品牌实现增长”的公司，逐步转变成"帮助品牌增长"的公司，这是一家品牌管理公司在定位上的逐渐进化，虽然在具体的经营中仍然有很多问题，但面对表现不佳市场的无奈，GBG近年来并没有越来越差，是发展的，是进步的，并且已经在品牌管理产业链上的有了一种重要的角色转变。从乙方变成甲方，里面有很多值得深究和挖掘的变化。熟悉行业的人士，应该可以明显感受到，GBG对很多品牌来说，是十分受欢迎的合作方，这与普通的授权商截然不同(例如GIII)。在品牌授权谈判时，GBG利用自己在时尚业搭建的平台，已经具备了行业最强的谈判筹码，没有之一。

三、三年计划“未来供应链”的需求

利丰新的三年计划中，所有的发力点围绕一个核心“未来供应链”。“未来供应链”的发力点在哪?是服装、鞋履。在利丰的供应链生意中，服装、鞋履是大头，也是受新的零售环境冲击最大的。“未来供应链”的核心是：速度驱动，数据驱动。旨在将时装的采购周期从40周压缩到12周，并利用大数据让整个供应链中的所有参与者都可以提高效率，形成一个封闭的生态系统。

整个生态存在两个入口，从生产入口(vendor portal)来说，利丰需要拿回利标的设计部门，从顾客入口(customer portal)来说，利丰需要拿到利标近年来构建的直面客户的零售业务(尤其是近期在中国OVS和Kids HQ项目等)，营销运营平台(Romelle Swire等)，品牌管理平台等。利丰买回利标可以直接补齐目前在打造“未来供应链”时，业务模块上的短板。

四、利丰买回利标的裨益

1、利标是利丰打造“未来供应链”的最佳试验田。利用“未来供应链”可以直接促进利标业务的发展。

2、目前利丰剩余的在岸批发业务绝大部分都是成衣业务，与利标的业务部门存在直接重合。可能提升运营协同效益及新业务前景(尤其是品牌管理业务);通过优化产能、节省内部成本、扩展品牌管理专业知识及提高两间公司的议价能力和客户关系可以达成上述目标。尤其是二者在品牌管理、采购服务上都有大量交叉销售的机会。更比如，利标品牌目前透过利丰处理的采购额不足其总采购额的60%，利标可直接将余下40%+的采购交由利丰处理。

3、利标品牌在出售北美资产后的剩余资产，都有较好的增长性。目前来看，利丰原有的贸易业务仍然处于萎缩周期。在利丰私有化利标，能给利丰带来新的增长引擎。

4、融合风险较低：基于利丰与利标关系密切，加上两间公司的企业管治措施、资讯科技系统及企业文化相若。

5、维持利标品牌的上市地位并不划算，利标市值长期低迷，借助其上市地位，向股票市场的募资能力极其有限，故维持利标品牌在联交所上市的所需成本不再物有所值。低于50亿市值，利标品牌甚至难以继续维持深港通的地位，可能进一步失去流动性。

6、提升因分拆而持有利标品牌的份额持有者所持有份额的股东价值。增加利丰的股本以及市值，为重新回到恒指成分股创造可能。

五、其他的线索

1、利丰出售三大在岸批发业务，留下的在岸批发业务中成衣占绝大部分。无独有偶，GBG也在今年三月将家居业务出售。二者都开始专注发展其时装、鞋履业务。

2、GBG在业绩公告中，表示除分派特殊股息后，还将继续采取措施提升股东价值。

3、GBG在上一财年出现信贷违约，接近12亿借款被划为流动负债，而流动负债中，GBG欠利丰的货款却出现下降。这一财年，GBG并没有长期借款本金到期，而GBG通过暂缓支付利丰货款，规避信贷违约，并不困难。而利丰在最新的财年报表中显示基本未动用银行授信。GBG这次的信贷违约的财务安排十分可疑，不排除是主动违约。

4、两家公司在出售业务后，除承诺进行分派特殊股息外，都留下了大量现金，尽管二者在各自财报中多次提及，集团业务并不需要太多现金在帐就可以维持运营。此外，二者目前的业务也并不需要大量的现金投入。尤其是GBG表示会进一步做出大规模降低成本的举措，却不肯拿出更多的钱还债。

5、近期市场空仓大增，并且出现了大量缺乏常识的针对利标的研报。尤其以汇证出具一份难以理解下调评级的研报。

细看GBG的最新财报，你还能发现很多可疑的迹象，在这里不做累述。根据我的文献理解，认为GBG在出售资产通过后，会进行其他资本运作来提升股东价值。很可能出现是情况是：利丰会私有化四年前分拆出去的GBG，时间节点大概率出现在利丰八月份半年报公布之前。