一季度宏观经济的核心变量是“基建 地产 供给侧出清 货币政策拐点”。在这种环境下，总的来说，大类资产表现综合排名为：商品>股票>黄金>地产>债券，基本符合我们的判断。商品延续四季度以来的大涨幅，股市呈现慢牛行情，债市从四季度开始调整后延续低迷，黄金和美元此消彼长，黄金从走弱到走强，美元从走强到走弱。

　　从宏观角度决定大类资产表现的核心逻辑包括三个：(1)经济是否超预期?——基于需求侧的逻辑;(2)通胀是否超预期——基于供给侧的逻辑;(3)利率是否超预期——基于货币政策的逻辑。即可以把宏观经济分为3×3×3=27种情形。不同情形对大类资产表现会产生不同的影响。

股市呈现慢牛行情 黄金和美元此消彼长

　　在M2、社融增速符合预期，外汇储备规模稳定在3万亿的情况下，国内增量资金基本稳定。结构上，商品、股市显示出较强的资金流入，债市增量资金不足。资金流动情况与大类资产的价格表现一致。二季度的核心变量在海外，首先关注利率的提升。二季度宏观经济的重要变量，首先要关注利率端的变化，国外关注美联储加息、国内关注金融去杠杆，其次要关注通胀(PPI)可能见顶，此外还要关注特朗普政策、法国大选以及国际政治形势不确定的影响。

　　股票总体上仍然可能呈现慢牛，更多表现为结构性行情，行业轮动和板块轮动加快。债券整体风险加大，收益率可能进一步上升。商品涨幅在二季度会大幅收窄。地产可能走平，建议重点关注住建部、国土部联合下发的《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》的落实进度。受国际政治形势影响，黄金应再次给予足够关注。

股市呈现慢牛行情 黄金和美元此消彼长

　　从盘面上看，今年以来建筑水泥为代表的中游、白酒家电为代表的消费轮番上涨，加上去年大涨过的上游资源，似乎很多行业都轮涨过了，市场是否就没啥好涨的了呢?我认为，这种轮涨是表面现象，本质是A股已经进入二维投资时代。以前在做行业配置、风格选择时，常常从一维角度分为周期与消费、成长与价值，进攻看周期、成长，防御看消费、价值，现在市场环境已经微妙变化，消费、周期都有机会，看起来的轮涨，实际上都是出现了结构性机会。

　　消费里面领涨的是消费升级的品牌消费，周期里面涨幅大的是龙头或者政策主题，成长股中估值低一点偏大市值的涨，价值股里也只有业绩有增长的才有表现。所谓的主题周期 消费升级 价值成长，各领域都是偏一线的龙头股涨。这种结构的变化，源于两方面：第一，经济结构在调整，周期和消费内部都出现结构性变化，这是好事。

股市呈现慢牛行情 黄金和美元此消彼长

　　第二，A股投资者结构在变化，追求绝对收益的保险、银行、社保等资金占比上升，价值投资和趋势投资更平衡。这种特征还会持续，而且还是有些行业涨幅落后、估值低，放长点看，下半年重视金融股。金融股是公募基金大幅低配的板块，公募基金对周期、消费、科技的配置已经均衡化，低配金融尤其是银行，本质上是对宏观经济企稳没信心。下半年只要经济增长平稳，A股投资者就可能修复对金融股的预期，何况大银行动态PE才5-6倍，PB才0.8倍。