三季度以来“资产荒”始终是围绕国内资产配置的重要逻辑，特别是10月份地产调控之后，以险资举牌、楼市资金挤出效应为代表的“资产荒”驱动资金流入股市的逻辑已渐成主流。我们认为，在资金“脱虚向实”没有彻底落地之前，“资产荒”大背景确实存在，但对于大类资产配置，需要结合市场运行和外部环境加以定论，一概以静态的“资产荒”思维去理解市场运行显然有失偏颇。

　　这类资金配置需求在本质上是趋势增强型的，低风险偏好属性叠加对“赚钱效应”的诉求使得其与基本面之间的关系更加密切。而在价格、利率抬升引发的紧缩效应逐渐显现，以及本轮库存周期带动企业盈利复苏接近尾声状态下，单纯“资产荒”大背景所推动的市场上涨将越来越难以实现。

“资产荒”逻辑的正确打开方式：顺势而为

　　从资本方视角来看，当前参与上市公司举牌的各类资本混杂了地产资金、万能险、大众资金等元素，因此对A股举牌行为的研究实际上也为未来的权益配置风格提供了参考。从2015年以来全部131家被举牌标的来看，标的公司股权结构较为分散，前十大股东持股占比低于60%的比例超过八成;其次，接近八成的被举牌标的市值在100亿元以下;此外，我们并没有发现公司基本面或产业前景与举牌之间存在显著关系。但同时通过分析我们发现，不同参与主体的举牌行为存在显著差异。

　　1、价格逻辑兑现期，周期行情收获季

　　价格修复逻辑进入兑现阶段，2016年四季度至2017年一季度，中国第三库存周期将面临需求再确认。2016年下半年至今的短周期上修如期而至，9月PPI同比增速已经开始转正，产成品库存同比持续收窄至零边界，预计11月大概率转正。但是我们同时也观察到，11月原材料购进价格指数已大幅回升5.7个百分点至68.3，预计PPI将继续明显上修。根据我们的研究结论，上游价格的过快上涨或向下游传导并产生反制压力，后续上游库存回补将重新调整实体经济的供需格局(7月以来已开启的主动补库)。这种价格博弈机制也将对生产资料企业利润产生挤占效应，因此，我们预计企业利润同比高点将出现在2016年12月。而明年一季度库存周期可能面临需求再确认的调整，价格总体将保持高位震荡。

　　业绩改善持续性存疑，以采掘板块为代表的周期股步入收获期。下半年以来，随着价格修复引导生产修复机制开启，叠加低库存助力，以“绝代双焦”为代表的黑色品种价格持续上涨，引导煤炭企业利润增速回升，也刺激了采掘板块估值的迅速上扬。7月至11月，焦煤期货价格累计上涨近70.0%，申万采掘板块估值抬升了14.6%，采掘板块相对沪深300估值倍数从4.29上升至5.80，溢价率达35.2%。目前来看，在今年供给侧改革推进已达预期情况下，随着价格过快上涨，无论是政策调控意愿、下游价格博弈的反向压制以及库存筑底，前期确定性的价格逻辑已逐步兑现，未来的持续性存疑。后续煤炭涨价动力趋弱将削弱企业业绩改善的持续性，导致过高估值的消化压力较大。因此，我们认为四季度以采掘为代表的周期股已进入收获阶段，调仓换股、回避周期是重点。

“资产荒”逻辑的正确打开方式：顺势而为

　　2、2017年上半年调仓防御，抗通胀板块精选个股

　　随着价格带动生产修复逻辑以及利润增长步入兑现阶段，我们认为库存周期需求再确认的落空风险在提高，未来可能面临“价格高位震荡、需求回落”的类滞胀特征。因此，我们对明年一、二季度期间的市场走势偏向谨慎，相应配置策略建议回避周期和成长，整体而言应转入防御板块。我们认为明年上半年整体应转向银行、食品饮料、医药、家用电器、建筑装饰(受益于基建)等防御板块。同时挖掘抗通胀景气改善行业的个股机会，如商业贸易、轻工造纸、农林牧渔、化工(部分涨价品种)等。

　　3、2017年下半年关注低估值高股息蓝筹股，成长股或有结构性机会

　　对于明年下半年，在流动性边际宽松和稳增长政策空间逐渐打开情况下，行业配置可以关注两类机会。

　　第一，关注低估值、高股息蓝筹。从估值水平看，目前上证估值仍略高于2010年以来的均值水平，因此，需要从细分行业角度挖掘低估值领域。我们比较了申万一级行业的市盈率情况以及今年的股息率情况，总体看，银行、公用事业、家用电器、汽车、食品饮料、非银金融、交通运输等行业具有相对较高的股息率水平，同时估值位于相对合理区间。

　　第二，关注成长板块的结构性机会。从估值水平看(截至12月16日)，目前中小企业板估值仍明显高于2010年以来的均值水平;而对创业板而言，经过一年多的调整，当前估值已低于2010年以来的估值平均水平。以TMT为例，传媒和计算机板块的估值水平已经调整至历史均值以下，吸引力上升。从业绩看，2015年下半年以来计算机和传媒行业的三季度净利润增速相比二季度环比改善。预计经过明年上半年的进一步调整，到明年下半年，随着流动性边际放宽空间加大，创业板估值或受益，调整相对到位的传媒板块、业绩增长较快的计算机等行业或有结构性机会。

　　4、主题配置策略——价值回归，坚守不渝

　　2016年下半年A股市场的一个重要特征是主板与中小创走向分化——主板上行而中小创横盘震荡，估值趋向收敛，概念板块热度从年中高峰走向年底低谷。在A股微观市场与投资者结构发生转变背景下，市场由散户和公募基金主导转向由低杠杆水平的绝对收益投资者取代。高波动、高换手和极具散户特征(羊群效应)的快速拉升时代宣告终结，市场进而转向低波动、低换手以及缓慢爬升阶段。政策面上，金融监管贯彻“依法监管、从严监管、全面监管”理念，重拳出击资管业务，打击定增套利，金融去杠杆持续推进。

　　展望2017年，中央经济工作会议已将“防风险”定为主基调，金融监管难以趋松。抑制资产价格泡沫成为风险防范的控制变量，金融和房地产领域去杠杆成为明年政策的两大抓手。货币政策方面，美联储加息、大宗商品大涨、通胀抬头，国内货币政策空间受到抑制，流动性或将难有大力支撑，而流动性正是主题投资的重要变量。

“资产荒”逻辑的正确打开方式：顺势而为

　　在这种背景下，主题投资当避开高估值板块，应立足价值，转向防御，寻找内生驱动主题。国企改革是转型期中国经济的内在需求，2017年“1+N”的全面落地和混合所有制改革的持续推进，将让国企改革依旧成为亮点频出的领域;消费作为逆周期主题，在长波衰退中将成为经济的主要动力。根据我们的分析，消费已跨越重要关口即将迎来再次升级，围绕大健康、教育等相关新兴消费是客观需求使然;信息安全在“去全球化”时代显得尤为主要，实现信息系统的自主可控是保障国家主权的重要一环。此外，区块链同样是安全诉求下的产物。