投资要点：

PTA-涤纶产业链龙头进军大炼化，完善产业链布局。为解决上游PX等原料问题，完善产业链配套，近年来PTA-涤纶产业链龙头企业纷纷进军上游炼化领域，打造千万吨级大型炼化一体化项目。我们预计项目均在2018年底-2019年期间投产，目前项目进入关键时期。我们认为炼化项目的投产对于平滑周期波动、解决原料来源、增厚公司业绩等方面都具有积极意义。

全产业链布局平滑周期波动，提高抗风险能力。炼化项目的建设，将龙头企业的产业链布局延伸至“石脑油-PX-PTA-涤纶”，单个环节的周期性波动相互抵消，从而降低企业整体盈利波动。从2012年以来的数据来看，“涤纶-石脑油”的综合价差整体波动小于各单环节，综合价差离散系数(衡量数据波动程度，=标准差/均值)为0.2，而PX、PTA、涤纶各单环节的价差离散系数在0.23-0.25这一范围。

炼化项目投产有助于解决公司原料来源，完善产业链。目前国内PTA总产能4909万吨，有效产能4166万吨，所需原料PX 2708万吨，而国内PX产能仅有1440万吨，进口依赖度高达57%，国内PX紧缺导致产业链利润集中在PX端。四大民营炼化项目的投产在2019年将释放PX产能1280万吨，有助于解决公司原料来源，完善产业链。

大炼化项目增厚公司业绩。我们以镇海炼化对标，镇海炼化目前拥有原油加工能力2300万吨/年、乙烯产能100万吨/年、芳烃产能100万吨/年，2016年净利润约为135亿元。按照原油加工能力换算，2000万吨规模的炼化项目在景气高点盈利约117亿元。我们假设民营炼化项目于2018年底建成投产，2019年项目盈利情况在乐观、中性、悲观三种情况分别达到16年利润的85%、60%和35%。通过测算，在中性情况下，浙石化、恒力炼化和文莱项目2019年分别能实现盈利70亿元、70亿元和28亿元，分别增厚荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化、恒力股份(假设项目完成注入)业绩36亿元、14亿元、20亿元和70亿元。

PTA-涤纶供需改善，有望维持高景气。2016年国内PTA总产能4909万吨，除去长期关停产能743.5万吨外，PTA有效产能仅4165.5万吨，行业有效供给收缩。目前华彬、翔鹭陆续复产，除桐昆股份二期装置尚未投产外，2018-2019年PTA新增产能较少，涤纶长丝预计每年新增产能约200万吨(5%左右增速)，下游纺织服装有望维持6%-7%的需求增速，PTA-涤纶产业链供需有望持续改善。

投资建议：PTA-涤纶产业链未来供需有望持续改善，我们预计行业龙头大炼化项目将于2018年下半年陆续投产，炼化项目一方面能大幅增厚公司业绩，另一方面能平滑产业链单个环节盈利能力的周期波动，提高公司的抗风险能力，建议重点关注产业链龙头公司桐昆股份、荣盛石化、恒逸石化、恒力股份。

风险提示。民营炼化项目进度、盈利不及预期；产品价格大幅波动；原油价格大幅波动等。