为克服面料对品牌服装发展的制约，雅戈尔(600177)(相关，行情，个股论坛)开始进入上游纺织面料行业，其纺织面料生产基地在2004年开始投产，2004年底3150万米色织布项目已建设完成，2005年和2006年毛纺面料和针织染整逐步达产，形成国内规模居前的色织布、毛纺面料生产能力。　 

　　2003年之前，雅戈尔主营收入包括服装、房地产、酒店和贸易，从2004年开始，雅戈尔实现纺织品收入零的突破，2005年纺织收入占总收入比例达到高点。 

　　2004年雅戈尔纺织主业收入和主营利润为3。5亿元和0。7亿元，分别占主营收入和主营利润的8％和5％，对EPS贡献约0。03元。新增的1500万米高档色织布2004年末达产，色织布产能由1650万米增至3150万米，产能跃居全国色织布产能的第2位。因2005年色织布产量同比增长幅度大，预计2005年纺织业务收入和主营利润将可达到6。6亿元和1。6亿元，分别占主营收入和主营利润的13％和8％，对EPS贡献约0。06元。 

　　虽目前服装内销增长显乏力，但借助OEM外销高增长仍可使未来几年服装总收入年增5％。2002－2004年，雅戈尔服装内销收入连续3年出现低度负增长，但其内销规模（13亿）在国内同业中已居前列，且外销收入增速较高，使服装总收入仍能保持正增长。 

　　2005年起，由于外资服装品牌进一步深入国内市场，国内小品牌服装的崛起，国内服装竞争环境对雅戈尔服装内销将更加严峻。但考虑到雅戈尔内销规模大、渠道稳定、自营店数量多（380家），且公司亦计划对内销加强精细化管理，再加上纺织基地的建设能满足品牌服装对高科技含量创新面料要求，使内销服装有能力贴近、满足市场需求。因此预计2005年雅戈尔服装内销收入年增长应能控制在　-2%以上。 

　　2005年后对公司服装销售有利的方面是，雅戈尔的外销服装空间将进一步放大。一方面由于配额的全面取消，欧美市场空间放大；另一方面，雅戈尔的品牌优势使其获取出口订单的能力较强。预计2005年后外销服装收入年增长约有15%-20％。未来几年服装年总收入同比增长预计达5％。 

　　业绩快增长的推动力：房地产业务 

　　雅戈尔股份公司2002年收购雅戈尔置业，成功进入房地产业，发展势头强劲。2002、2003、2004年分别结算房地产收入5。3亿元、6。1亿元和15。8亿元，按2004年12月31日的总股本摊薄（10。77亿股），EPS（房地产）分别为0。12元/股、0。14元/股、和0。24元/股，2004年房地产业务净利润同比增长约68％，增长势头强劲。 

　　而且，从2002年起，房地产业务是雅戈尔业绩增长的主要动力来源。2002－2004年，服装、酒店、贸易等各项业务的业绩每年基本持平。除新增的纺织业务外，雅戈尔的业绩增长来源于地产业绩快速增长。 

　　雅戈尔置业与栖霞建设(600533)(相关，行情，个股论坛)等：具有可比性 

　　雅戈尔现已有土地储备136。8万平方米，计划在4年左右完成开发，2008年底前地产预计总收入接近130亿元。东湖花园2004－2005年结算收入约为28亿元，其中15。8亿元已在2004年结算，剩余部分在2005年结算。而且了解到，雅戈尔目前有大约136。8万平方米的土地储备，规划建筑面积183。6万平方米，计划在2008年底前交付，预计销售收入115亿元。因此，2008年底前雅戈尔房地产预计收入总共接近130亿元，2007年前后是地产重要收获期。 

　　雅戈尔地产由专业的地产公司雅戈尔置业负责经营，地产开发主要在宁波地区，土地储备规模达到130多万平方米，已开发和拟开发的建筑面积达到220万平方米，具有国内中上规模地产公司的资质。而且，其地产业务主要集中在宁波，并向周边地区发展（苏州、台州等），具有区域性特点。从规模、土地储备面积、开发区域等比较，雅戈尔置业与目前市场关注度较高的栖霞建设极其相似；进一步综合盈利水平看，雅戈尔实力应至少不逊于栖霞建设。同时，与其他区域性地产上市A股华发股份(600325)(相关，行情，个股论坛)、亿城股份(000616)(相关，行情，个股论坛)比较，雅戈尔地产或是规模有优势、或是盈利能力更强。 

　　雅戈尔合理定价区间是6。2-8。5元/股 

　　从前述业务分析可以看到，雅戈尔公司业务主要分为服装、纺织、地产。服装和纺织部分可以类比法（ＰＥ）估值，对股价贡献为3。5-4。6元/股。另外，雅戈尔还有酒店、贸易、投资收益，预计2004年该三项收益合并的EPS为0。04元/股，也可以类比法估值，给以10倍PE是完全可以接受的。因此，在不考虑地产业务情况下，雅戈尔公司股票的定价区间应为4。0-5。1元/股，。 

　　雅戈尔地产可以PE法和资产净值两种方法估值。根据前述分析，雅戈尔公司的地产业务与栖霞建设等区域性中等规模的地产公司具有较强的可比性，可以PE法估值。栖霞建设等区域性地产公司的PE（2004）范围在15-18倍，同时龙头地产公司万科(000002)(相关，行情，个股论坛)的PE（2004）在2004年的底部值是12。从严格估值考虑，雅戈尔地产业务的PE（2004）合理范围应在12-18倍，对股价贡献为2。6-4。0元/股。 

　　若出于保守起见，以国外通用的资产净值估值：房地产对股价贡献为2。9元/股。 

　　因此，雅戈尔公司价值区间应是6。9-9。4元/股。但是考虑到可转债对EPS的稀释作用，雅戈尔公司的价值区间分别是6。2　-　8。5元/股。因此雅戈尔公司的合理定价区间是6。2-8。5元/股，价值底线值应为6。2元/股。